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Investimenti per startup

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Investment Readiness Level per startup e consigli per chiudere un buon term sheet

Quanto vale una start-up?
Qual è il potenziale che può esprimere?
Quando inizierà a generare valore cassa?

Se lo chiede l’investitore prima di investire, con lo spasmodico obiettivo di misurare il grado di maturità di una startup, rispetto alle aspettative, al carattere innovativo, alle opportunità del mercato.

Ideato da Steve Blank nel 2014, padre del modello Lean Startup, il termometro dell’investitore si chiama Investment Readiness Level (IRL), ed è utilizzato per analizzare il grado di preparazione agli investimenti di una startup e il livello di crescita dell’idea di business.
Non è tarato in gradi celsius, ma su una scala di valori da 1 a 9, che percorre l’intero ciclo di vita di una start-up:

  • IRL 1: identificazione del Modello di Business “Business Model Canvas” (idea);
  • IRL 2: definizione del posizionamento di mercato (bisogno);
  • IRL 3: validazione del prodotto/servizio (soluzione);
  • IRL 4: lancio di un Minimum Viable Product “MVP” (validazione del prodotto sul mercato);
  • IRL 5: definizione delle strategie di Marketing (4P: price, product, promotion, placement);
  • IRL 6: validazione della proposta di valore (riconoscimento esterno della value proposition);
  • IRL 7: validazione dell’efficacia dell’MVP e mappatura dei rischi di investimento dello sviluppo tecnologico della soluzione;
  • IRL 8: validazione del modello operativo (processi, risorse, partner);
  • IRL 9: validazione delle metriche fondamentali per la crescita dell’impresa.

Solo una volta raggiunto un buon numero di early adopters, quando il mercurio segna “IRL7”, e una notevole elevazione della temperatura della startup… ben al di sopra dei valori considerati “normali”, è il momento di rivolgersi agli investitori per attrarre capitali di rischio, pronti a catturare questo valore differenziale da acquisire, sviluppare e monetizzare.

In questo stato di febbrile eccitazione, all’imprenditore è richiesta lucidità, visione, metodologia, ma soprattutto un partner competente che possa accompagnarlo fin dall’inizio, dal Day One, durante l’intero percorso di negoziazione tra le parti, che si sintetizza nei vari aspetti che andranno a costituire l’investment “term sheet”: accordo fra fondatori della startup ed investitori, preliminare e preparatorio all’auspicato contratto principale “main agreement” (formato da tre documenti principali: contratto d’investimento, patti parasociali, statuto della società target).

Il Term Sheet é una lettera di intenti (o memorandum of understandig) con cui le parti fissano alcuni punti su cui si è raggiunta un’intesa di massima e regolano come proseguire le trattative successive relative ad un futuro accordo di investimento con uno o più investitori interessati ad entrare nel capitale di una società (SRL o SPA), soprattutto per operazioni di investimento in startup da parte di fondi di business angel, venture capital, private equity.
Il percorso è “sfidante”: stuzzicherà la capacità di gestione dello stress, evidenzierà capacità comunicative e relazionali, svilupperà sensibilità matematiche e motiverà all’approfondimento di concetti giuridici.
Mettete in tasca il taccuino con la check list, in testa l’esperienza maturata e le best practice acquisite, nel cuore il desiderio di fare qualcosa di importante per la startup e nel portafoglio il giusto budget per l’advisory che vi porterà a meta!

Fondamentale è conoscere gli elementi essenziali
durante la redazione del term sheet

Il term sheet non è vincolante alla conclusione dell’operazione di investimento, ma dovrebbe tuttavia vincolare le parti a proseguire le trattative in buona fede; le parti sono vincolate a concludere l’operazione di investimento secondo quanto stabilito nel term sheet (specifiche condizioni: due diligence, verifiche contabili, ..).
Se una delle parti dovesse interrompere la trattativa in fase avanzata di negoziazione, avendo generato nell’altra parte la convinzione che l’operazione si sarebbe conclusa, si potrebbe configurare la responsabilità precontrattuale del soggetto che è venuto meno ai propri impegni (con contestuale azione nei confronti della parte ritirata, di richiesta di risarcimento danni economici subiti per l’interruzione improvvisa).

Il term sheet è il punto di arrivo per le negoziazioni condotte fino a quel momento dai soci fondatori della startup insieme ai potenziali investitori e, allo stesso tempo, il punto di partenza per le negoziazioni future mirate alla finalizzazione dell’accordo di investimento. Rappresenta un facilitatore del negoziato rispetto ai tempi, alla complessità dell’operazione di investimento e alla tipologia delle parti coinvolte, ma solo dove predisposto in maniera corretta, diversamente rischia di trasformarsi in un’arma a doppio taglio per la start-up ed i suoi fondatori.
Nell’ottica di raggiungere la firma dell’accordo d’investimento, deve aiutare le parti a:

  • confermare la volontà reciproca delle parti di proseguire nelle trattative;
  • cristallizzare quei punti su cui vi è già un accordo di massima;
  • definire la struttura, la modalità e la tempistica dell’operazione e disciplinare le fasi successive di negoziazioni;

Identificare le questioni oggetto di ulteriore negoziazione, normate da differente disciplina.
Esplorando i meandri delle term sheet, proviamo a definire un “vademecum” dal punto di vista tecnico-giuridico. Considerate le finalità del term sheet, l’aspetto più importante e delicato nella redazione di tale documento consiste nell’indicare le CLAUSOLE VINCOLANTI:

  • stabiliscono la durata delle negoziazioni future, tempi e costi dell’attività di due diligence;
  • impongono alle parti di non negoziare con terzi per l’intera durata delle suddette negoziazioni;
  • influiscono sul compimento di determinati adempimenti (es. registrazione di diritti di proprietà intellettuale, costituzione della società costituenda, ..) impattanti sullo sviluppo dell’accordo;
  • introducono un termine sull’efficacia del term sheet;
  • indicano la legge applicabile ed il foro competente in caso di controversia tra le parti;
  • disciplinano le modalità di calcolo e di pagamento dei costi che potranno essere sostenuti dalle parti nel corso delle trattative.

Accordi di confidenzialità e key financial

Prima dell’inizio della fase di valutazione relativa alla fattibilità dell’investimento, si consiglia di sottoscrivere un accordo che tuteli tutte le informazioni riservate, oggetto di conoscenza e scambio tra gli investitori e i fondatori, soggetti ad obblighi di non divulgazione (clausole di riservatezza). Le clausole vanno a beneficio sia della società che degli investitori e sono semplicemente un meccanismo che questi ultimi utilizzano per far sì che la società abbia legalmente il vincolo di occuparsi della tutela della proprietà intellettuale.
La parte del term sheet relativa alla descrizione dell’operazione che riporta informazioni sui valori “key financial” (valore, modalità e tempi dell’investimento) non dovrebbe essere vincolante, in quanto oggetto di ulteriori analisi e approfondimenti, prima e dopo la due diligence, secondo la disciplina dell’accordo di investimento).

Infatti tra le principali CLAUSOLE TIPICHE generalmente utilizzate per operazioni di investimento, i termini economici (economic terms), sono necessari per definire il prezzo dell’operazione e quindi stimare il ritorno atteso sugli investimenti per gli investitori in caso di un evento di liquidità (vendita della società, quotazione in borsa):
valutazione pre-money: utilizzata per indicare la base di partenza per la determinazione del prezzo di sottoscrizione della partecipazione da parte dell’investitore in sede di aumento del capitale.
valutazione post-money: valutazione della società successiva al compimento dell’investimento che può essere calcolata o sommando l’ammontare dei nuovi capitali immessi nella startup, alla valutazione pre-money della stessa; oppure dividendo l’importo del nuovo investimento per il numero di azioni ricevute e moltiplicando la valutazione per azione, per il numero totale di azioni emesse dopo l’investimento.

I metodi di valutazione più comunemente applicati:

  • Il Discounted Cash Flow (DCF): determina il Net Present Value (NPV) dello start-up, ed è basato sulla previsione della generazione di flussi di cassa nel medio-lungo termine, attualizzati al tasso medio ponderato di debito e equity dipendente dalla rischiosità del business e dalla crescita prevista;
  • Metodo dei multipli: metodo comparativo basato su indicatori che confrontano il valore della società in relazione a variabili (multipli) di altre società, come ricavi, ebitda, utile;
  • Metodo Venture Capital: determina il valore attuale dell’impresa, basato sul terminal value/valutazione post-money (ROI), che l’investitore è disposto a pagare in relazione al suo potenziale di mercato.
  • Clausole pay-to-play, a garanzia e protezione dell’attività di valutazione, per cui l’investitore perde determinati diritti, in caso di mancata partecipazione ai round di finanziamento successivi a quello dell’ingresso nella startup; consente di concordare in anticipo l’impegno degli investitori, obbligandoli a continuare a partecipare (pay) in maniera proporzionale a finanziamenti futuri, affinché le loro azioni privilegiate non vengano convertite in azioni ordinarie e mantenere così un ruolo attivo di partecipazione (play) nella società;
  • Clausola di esclusiva, rilevante quando l’investitore vincola i soci della start-up, per la durata di efficacia del term sheet, a non intraprendere altre trattative con potenziali investitori terzi: in questo caso, il term sheet dovrebbe avere una durata il più possibile ridotta per evitare che i fondatori della start-up non possano avviare un dialogo con altri potenziali investitori per un periodo di tempo troppo lungo.
    Terminata la negoziazione e definito il term sheet, si passa alla fase di definizione degli accordi contrattuali: il main agreement (contratto principale d’investimento), che riprenderà quanto già inserito nel term sheet, ed in particolare, definisce le CLAUSOLE DI CONTROLLO (patti parasociali): diritti dell’Investitore, diritti di Voto e di Rappresentanza, diritti di Governance).
    DIRITTI DI PARTECIPAZIONE:
    Drag Along (o patto di trascinamento): il socio di maggioranza ha il diritto di trascinare nella vendita anche i soci di minoranza (anche i fondatori), obbligandoli a vendere le proprie quote, a prescindere dalla loro opinione e volontà. Tuttavia, i soci di minoranza hanno il diritto di vendere alle stesse condizioni del socio di maggioranza (tipicamente per le ordinarie, non per le azioni privilegiate).
    Tag Along (o patto di accordamento o piggy back): il socio di maggioranza che vuole vendere le proprie quote a terzi deve garantire anche ai soci di minoranza la possibilità di vendita alle medesime condizioni (diritto per i soci di minoranza senza, ma non obbligo di vendere le proprie quote).
    Liquidation preference: (o clausole di liquidazione preferenziale): clausole volte a garantire il ritorno sull’investimento, possono essere di diversa tipologia a seconda del tipo di investitore, della taglia e della durata dell’investimento, della valorizzazione pre-money, del tipo di business e della fase di crescita in cui si trova la start-up; ne determina il modus operandi delle distribuzioni ed è basato su due componenti principali: la prelazione effettiva e la partecipazione).

Esistono tre gradi di partecipazione: la piena partecipazione (full partecipation), la partecipazione limitata (capped partecipation), la non partecipazione (no partecipation).
Per le startup la determinazione della Liquidation Preference inizia dalla valutazione pre-money: attribuisce infatti all’investitore il diritto di ricevere prima degli altri soci una quota del ricavato dall’Exit o da un Evento di Liquidazione che sia pari all’investimento eseguito o, molto più spesso, pari ad un suo multiplo e, nel caso di un ammontare residuo, prevede una distribuzione pro-rata con gli altri soci (tipo di liquidazione partecipativa).

  • Anti-diluition o anti-diluizione: in caso di un futuro aumento di capitale, l’investitore ha il diritto di aumentare il numero delle sue quote al fine di mantenere invariata la sua partecipazione nell’impresa:
  • Diluizione “economica”: dopo l’ingresso di un investitore, la società delibera un aumento di capitale emettendo nuove azioni ad un prezzo inferiore rispetto a quello pagato dall’investitore sulla base della precedente valutazione della società;
  • Diluizione “percentuale”: diminuzione della percentuale dell’investimento dovuta all’emissione di nuove azioni o quote a favore di terzi a protezione, il socio di minoranza può sottoscrivere la clausola del diritto di opzione, che permette di sottoscrivere eventuali futuri aumenti di capitale prima che le azioni o quote vengano offerte ai terzi)

Diritto di controllo, voto e di rappresentanza 

  • Nomina di amministratori: diritto di nominare uno o più membri (Consiglieri) del Consiglio d’Amministrazione (CdA) con il ruolo di rappresentare l’Investitore.
  • Nomina di Presidente e Amministratore Delegato: diritto di approvazione sulle nomine di Presidente e Amministratore Delegato al fine di esprimere il proprio parere vincolante su figure chiave della società.
  • Nomina del Collegio Sindacale: diritto di nominare uno o più sindaci al fine di proteggere l’Investitore.
  • Maggioranza qualificata nell’assemblea degli azionisti: i voti di maggioranza richiedono il voto favorevole dell’Investitore al fine di deliberare le decisioni dell’assemblea (modifica dello statuto, distribuzione dei dividendi).
  • Maggioranza qualificata nel Consiglio di Amministrazione: la maggioranza deve essere raggiunta con il voto favorevole dei consiglieri nominati dall’investitore, in merito alle decisioni di particolare rilevanza relative alla gestione ordinaria e straordinaria, al fine di proteggere l’investitore (in qualità di socio di minoranza), dandogli il potere di influenzare la Governance e partecipare alle decisioni strategiche dell’azienda.

DIRITTI DI GOVERNANCE:

  • Lock-up per i key manager: consiste nell’impegno dei key manager a non rassegnare le dimissioni e a dedicare tutto il loro tempo alla gestione della società per la durata del contratto di investimento. L’obiettivo di questa clausola è garantire la continuità della gestione;
  • Nessuna concorrenza con i fondatori: impegno di altri azionisti/soci (ma anche dei membri del CdA, dipendenti e collaboratori in alcuni casi) a non svolgere attività per concorrenti diretti e, nel caso non abbiano più rapporti con l’azienda, anche nei 2 anni successivi alla fine del loro incarico. Questa clausola è utile perché preserva l’azienda da potenziali fughe di know-how ai concorrenti;
  • Incentivi al management: quando vengono raggiunti gli obiettivi legati alla crescita aziendale, gli incentivi vengono conferiti ai manager sia finanziariamente sia in stock options. In questo modo, si dà la possibilità di premiare i manager chiave con incentivi variabili e legati al valore dell’apprezzamento sul mercato dell’azienda;
  • Diritti di informativa: il monitoraggio dell’investimento presuppone che la società investita fornisca informazioni concernenti la situazione finanziaria e l’andamento del business; reports periodici di carattere qualitativo e quantitativi sulla situazione economico-finanziaria, working meeting periodici e riunioni assembleari del CdA tra investitori e management della società.
    Le disposizioni di tutela sono spesso duramente negoziate anche se nel tempo sono diventate sempre più standardizzate: da un lato gli imprenditori le vorrebbero ridotte al minimo; dall’altro gli investitori vorrebbero garantirsi un certo grado di controllo potendo esercitare il diritto di veto su una serie di azioni che la società potrebbe compiere soprattutto quando impattano sula posizione economica degli investitori.

Ma al netto degli aspetti legali e del valore finanziario apportato, l’ingresso dell’investitore deve rappresentare un arricchimento di capacità e conoscenze: solo così l’investimento può trasformarsi in vero successo!
Le attività a supporto, svolte da un investitore possono avere natura DIRETTA (fornita direttamente dai membri del team dell’investitore) o INDIRETTA (fornita indirettamente da una rete specializzata di partner messi a disposizione dall’investitore). Alcuni servizi vengono forniti continuativamente e altri solo in momenti specifici del ciclo di vita dell’azienda, possono essere gratuiti o ad un “prezzo favorevole”, in diversi ambiti:
– Tecnologico: attività di ricerca e sviluppo, creazione di partnership per lo sviluppo tecnologico;
– Proprietà intellettuale (IP): sviluppo di strategie di protezione IP, sviluppo di nuova IP;
– Recruiting: definizione dei contratti e creazione di accordi con società di recruiting, attivazione del processo di selezione;
– Management: identificazione dei dirigenti chiave;
– Sviluppo del business: apertura di nuovi canali commerciali, contatti con potenziali distributori, analisi di mercato;
– Governance e compliance: presenza alle riunioni del CdA, gestione dei rapporti con società di revisione e altri enti, gestione dei rischi connessi all’attività aziendale, compliance con le richieste normative;
– Pianificazione e Controllo: pianificazione finanziaria e monitoraggio con reporting, verifica della contabilità e dei rendiconti finanziari, elaborazione e aggiornamento dei piani industriali;
– Fundraising: accesso ad altri fondi, partecipazione diretta ai round di investimento; gli investitori non finanziano e investono in un’unica soluzione all’inizio dell’investimento, ma finanziano per round, il che significa che il round di investimento viene effettuato quando la startup o l’azienda raggiunge determinati obiettivi in termini di crescita (round serie A, B o C);
– Exit: monitoraggio e selezione delle opportunità di uscita, preparazione del processo e dei documenti necessari per l’uscita, supporto alla negoziazione.

Buon Investimento A Tutti!
“Investire è semplice, ma non è facile.” (Warren Buffet)

Cristiano Panfili per #DCUBE

 

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